来源：洞察IPO
作者：苏杭
出品：洞察IPO
3月，全国两会期间发布的《政府工作报告》中提出，要巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，这是氢能作为前沿新兴产业首次被明确提及。
紧接着3月22日，国家能源局正式发布《2024年能源工作指导意见》，明确深入探索火电掺烧氢、氨技术；重点发展可再生能源制氢，拓展氢能应用场景等。
各地也因地制宜，山东省率先提出对该省高速公路安装ETC套装设备的氢能车辆免收高速公路通行费，试行2年。
此前，河北、内蒙古等多地也明确发文提出，允许在化工园区外建设太阳能、风能等可再生能源电解水制氢项目和制氢加氢站，可再生能源电解水制氢项目不需取得危险化学品安全生产许可，大幅降低制氢项目进入门槛。
应用方面，据不完全统计，2024年至今，国内氢能源车招标项目累计招标量约2744辆，已超2023年全年2040辆燃料电池车的总采购量。
氢能产业似乎已经走到爆发前夜。
然而4月1日，上海捷氢科技股份有限公司主动撤回了科创板上市申请。又一家氢燃料电池公司折戟IPO，产业市场与资本市场呈现“冷热不均”的局面。
近日，同样曾撤回科创板上市申请的氢燃料电池厂商，上海重塑能源集团股份有限公司（以下简称“重塑能源”），在撤回申请两年半后向港交所发起冲击，中金公司为其独家保荐人。
01
股东兼为大客户，应收账款高企
重塑能源专注于氢燃料电池系统、氢能装备及相关零部件的设计、开发、制造和销售，并提供满足客户需求的氢燃料电池工程开发服务。
产品主要包括氢燃料电池系统及燃料电池电堆、膜电极、双极板、氢循环系统等关键零部件，以及制氢设备，包括质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统、PEM纯水电解槽、PEM制氢膜电极、制氢电源和碱性电解槽先进电极等。
目前，重塑能源的氢燃料电池系统已成功部署在宇通客车、一汽解放等品牌商用车上，截至2023年9月末，已为全国超5000辆燃料电池汽车提供动力。
2021年、2022年及2023年1-9月（“报告期”），重塑能源分别实现营业收入5.24亿元、6.05亿元及2.19亿元，净利润分别为-6.54亿元、-5.46亿元及-4.60亿元。
目前，重塑能源主要收入来源为销售氢燃料电池及零部件，报告期内收入占比均超九成。
2008年北京奥运会，3辆氢燃料电池汽车开进鸟巢，国内首座车用加氢站也在此时建成，拉开了国内氢燃料电池车“从0到1”的发展序幕。
2022年北京冬奥会，氢能车更是大展拳脚，投入使用的氢燃料电池车达816辆，节能与清洁能源车辆占全部赛时保障车的84.9%。
氢燃料电池技术日新月异，不变的是使用主力仍是大巴车、卡车等商用车。
目前，重塑能源的客户也以商用车制造商为主，包括飞驰汽车，以及公司股东宇通客车、一汽解放等。
报告期各期，公司前五大客户产生的收入分别为3.93亿元、4.34亿元及1.74亿元，分别占同期总收入的75.0%、71.7%及79.4%。
截至2021年末、2022年末及2023年9月末，重塑能源贸易应收款项及应收票据（扣除减值）分别为11.93亿元、15.20亿元及16.01亿元，分别占截至同日公司资产的47.8%、36.7%及42.4%。
重塑能源对应收账款总额及占比增加的解释是，燃料电池汽车行业仍处于早期发展阶段，在很大程度上受政府补贴政策影响。商用车制造商通常在获得政府补贴之前，扣除销售时的适用补贴后，向客户销售及收取款项。制造商自出售车辆到获得全额合资格补贴的时间通常为两年以上，导致行业普遍存在资金限制，加之行业仍处于早期发展阶段，商用车制造商拥有较强议价能力，最终导致贸易应收款项结算时间较长。
因此，重塑能源贸易应收款项周转天数报告期内分别高达909天、1029天及2363天，也就是约6.47年。
经营活动产生的现金流量净额绝对值也超过净亏损金额，报告期内分别为-7.68亿元、-7.28亿元及-6.25亿元。
02
估值超百亿，产能利用率仅30%
尽管始终未摆脱亏损，也没能挡住投资机构的热情。
2016年7月至2022年12月，重塑能源共完成8轮投资，总融资金额达39.39亿元，最后一轮融资过后，重塑能源估值约108.6亿元。
参投机构包括中石化资本、宇通客车、国家制造业基金、一汽解放、红杉资本、丰田等。
之所以给出重塑能源如此高的估价，看中的是氢能源背后蕴藏的巨大潜力，以及国家推动清洁能源发展的信心。
招股书显示，全球氢能消费市场规模（按产值计）由2018年的1134亿美元增至2022年的1345亿美元，预计将于2027年达到1863亿美元。
而按消费额计，中国氢能消费市场规模由2018年的2443亿元增至2022年的3329亿元，并预计将于2027年达到6130亿元。
具体来看，制氢方面，截至2023年底，国内电解水制氢设备厂商总产能（名义产能，含规划2023年底建成产能）达到38GW，同比2022年新增23GW以上。
据不完全统计，根据主流厂商规划，到2025年国内电解水制氢设备总产能有望超过65GW。
近日中石化乌兰察布10万吨/年风光制氢一体化项目获批，据测算，招标项目配备电解槽规模合计约1GW。单个项目的审批规模超过2023年招标规模的50%。
中信证券预计，2024年国内绿氢电解槽装机规模有望超4GW，同比有望翻倍。
重塑能源也“预留”了充足的产能，报告期内，其氢燃料电池系统产能利用率分别为27.2%、26.5%及21.7%，燃料电池电堆产能利用率分别为29.6%、26.2%及31.9%，其余产品各期产能利用率均未超过90%。
甚至在运营方面，2023年四季度以来，国内先后开展了“渝黔氢能绿色物流线”运输项目、成德眉资首条氢能“零碳”道路运输线路、“粤港澳大湾区氢走廊”等干线物流场景的搭建。
更重要的是，氢燃料目前有由传统化石燃料燃烧制氢（灰氢）及天然气通过蒸汽甲烷重整或自热蒸汽重整制氢（蓝氢），向使用太阳能、风能、核能等再生能源制氢（绿氢）转变的趋势，绿氢的大范围使用意味着可以一定程度上摆脱化石能源限制，达成“电-氢-电”循环，且符合未来低碳化、无碳化趋势。
03
氢能源的商业化限制
但同样需要看到的是，氢能源仍面临许多问题，尤其是商业化方面。
目前，氢能源的发展以示范城市群，包括上海城市群、京津冀城市群、广东城市群、河南城市群及河北城市群等为主，重塑能源向示范城市群的销售收入分别占总收入的79.0%、72.1%及83.8%。
但示范城市群的氢价居高不下，如上海等地区，当地加氢站高纯度氢气的价格每公斤大约50元到70元。
重塑能源已进军的非示范城市的低价氢市场，如山西省，当地加氢站高纯度氢气的价格也达到每公斤约25元至40元。
曾有氢能源分析师表示，以百公里成本计算，氢气的价格需要在25元/公斤以下，氢能车和燃油车相比才能有竞争力。
中国工程院院士、中科院大连化学物理研究所研究员衣宝廉则认为加氢站氢价降至每公斤30元以下，就可以和燃油车竞争。
上游的加氢站同样不好过。根据高工氢电产业研究所（GGII），截至2023年底，2023年国内新建成加氢站68座，累计建成加氢站416座。其中与加油站等合建站的占比达77%，在盈利困难的情况下，加氢站不得不选择“以‘油’养氢”。
无论如何，目前氢能源车仍处在无法回本的时期是不争的事实。
此外，氢能行业的发展还面临氢气制取和储运的安全性、氢气成本的波动性、市场接受度等问题的挑战。
因此，在当前阶段判断氢能是否即将迎来爆发或许仍为时尚早，但随着国产替代推动成本降低，技术水平提升增强氢能使用的安全性及便捷性，氢能产业发展仍指日可待。
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